我们两人自20世纪90年代末起便一直在硅谷从事法律工作。我们亲眼见证了互联网泡沫的膨胀与破灭、信贷市场的冻结、随后长达数年的零利率繁荣，以及之后到来的清算。 我们曾在市场巅峰时期与创始人面对面交谈，也曾在十八个月后再次与这些创始人会面。在这个行业里，唯一可以确信的就是周期性。因此，当私募市场中一个过去无人公开谈论的领域突然成为众人热议的焦点时，我们便会格外关注。
五年前半，我们的团队加入了福里·拉德纳律师事务所（麻豆直播 & Lardner），旨在重振该所在旧金山的市场地位。该事务所在全美各地根基深厚，但我们认为，它需要在真正书写私募资本故事的这片土地上建立一个真正的“家”——而不是一个卫星办公室。这需要耐心。我们花了数年时间，一次次地与客户沟通，建立关系；无论是在疫情期间、融资热潮中、市场剧烈调整时，还是此后经历的种种挑战中，我们始终坚守在客户身边。
前几天晚上，站在我们位于水边的新空间里，望着海湾上泛起的微光，我不禁感到这段旅程又向前迈进了一步。这里的景色令人叹为观止，那种美让人情不自禁地停下话头。但真正让那个夜晚与众不同的，是那个会议室。 我们组织了一场对于私募市场二次交易的专题研讨会，原本预计会有相当数量的参与者。结果现场却座无虚席。人们沿着后墙排成一列，坐在窗台上，甚至有人从走廊里探身进来。对于一个过去人们只能窃窃私语的话题，这挤满人的会场不仅向我们昭示了我们已经走过的路程，也昭示了这个市场正以惊人的速度向前发展。
我们建的房间
凯莉担任主持人，我们组成的专家小组，其阵容足以与国内任何一个相媲美。
伊拉·西姆科维奇带来了该行业最活跃领域的视角。伊拉曾在Industry Ventures工作多年，这家风险投资二级市场先驱公司基本上制定了收购风险投资基金权益和直接股权的操作指南。当高盛收购Industry Ventures（该交易于今年年初完成）后，伊拉和他的团队加入了高盛的外部投资集团。如今，他身处一个独特的位置，既拥有二十年的专业经验，又依托着一家全球性银行的资产负债表。 要观察风险投资流动性的形成，再没有比这更理想的观察位置了。
CatchLight Capital Partners 的创始合伙人格雷格·巴克（Greg Back）代表买方——即交易另一端的决策者，负责决定支付价格以及哪些资产值得持有。 CatchLight 在市场中一个大多数买家避之不及的领域建立了专业优势：即资本表中的投资者来自地理或政治上敏感国家的投资情况。清理存在此类风险的资本表是一项细致的工作，往往十分紧迫，而这正是深思熟虑的二级市场买家所擅长的解决难题。
巴雷特·科恩带来了做市商的独特视角。巴雷特创立并运营着Scenic——这家位于旧金山的投资银行，是他目睹Facebook和Twitter早期团队因流动性不足而苦苦挣扎后创立的。Scenic将私营公司二级市场系统化，确立了最佳实践，帮助创始人及早期员工在公司保持私有化并维持控制权的同时，悄然出售股份。 在短短十余年间，Scenic已促成数十亿美元的私有股票交易；近期，该公司还募集了自有资金，在传统退出渠道受阻时作为买家介入。人们称巴雷特为“硅谷交易大师”，就这一领域而言，这个称号确实名副其实。
埃里克·本哈穆（Eric Benhamou）从历史背景入手，为后续讨论奠定了基础，而没有人比他更适合做这件事。埃里克在20世纪90年代担任3Com首席执行官，将该公司打造为《财富》500强公司；随后执掌Palm公司，其推出的Palm Pilot曾是当时最具标志性的手持设备，从某种意义上说，也是你现在口袋里智能手机的“鼻祖”。 他经历过九次首次公开募股（IPO）和数十次收购，担任过二十多个公司的董事会成员，并自2003年起执掌本哈穆全球风险投资公司（Benhamou Global Ventures）。当他谈论退出策略的实际运作时，所言皆源于他亲身经历过从初创公司到《财富》500强公司的每个发展阶段。
路易斯从贯穿始终的法律和结构角度出发，为本次专题讨论画上了句号。
以下是我们从那次对话中得出的全部启示，这些启示都是通过两位律师的视角得出的——他们每天都在忙于促成此类交易，并目睹法律框架竭力跟上这些交易的发展步伐。
这些数字令人难以置信，而2025年则使它们成为官方数据
在开始筹划本次专题讨论会时，我们的初步假设是2025年的全球二级市场交易额可能会与2024年约1600亿美元的纪录持平。但实际情况并非如此——2025年的交易额不仅达到了这一水平，甚至远超其纪录。全年交易额超过2250亿美元，以压倒性优势创下有史以来的最高纪录，且随着年份推进，交易势头实际上还在不断增强。 其中约一半来自有限合伙人（LP）出售基金份额以筹集现金；其余大部分则由普通合伙人（GP）主导的交易、延续基金及类似结构构成。作为参考，2013年整个市场的规模仅为约260亿美元。
二级市场已不再是边缘领域，也摆脱了昔日的污名。如今，它们已成为私募市场运作的核心组成部分。真正的问题——也是值得探讨的问题——在于：这究竟是市场结构的永久性变化，还是对退出窗口关闭的一种周期性反应？在观察了多年的市场周期后，我们认为这个问题尚无定论。只有等到退出渠道重新开放，并看到哪些部分得以保留，我们才能知晓答案。
埃里克的“高压锅”：资金过多，无路可走
埃里克对这一现象成因的分析，是当晚人们事后不断提及的内容。在过去的十年里，硅谷筹集了惊人的风险投资资金，并通过数量庞大的基金将其注入了无数家公司。坦率地说，基金数量实在太多了，而现在它们却无法退出。 IPO市场已沦为少数几家市值达万亿或接近万亿的公司专属舞台，而非投资组合中广大中坚公司的真实出路。科技行业的并购市场也基本已陷入停滞。 高利率持续的时间足够长，以至于扼杀了曾经为退出提供润滑剂的廉价债务。更雪上加霜的是，人工智能正在瓦解整整一代风险投资所依赖的软件商业模式，这使得其中许多公司的估值和出售都变得更加困难。
资金涌入，却无法通过常规渠道流出。埃里克用一个形象生动的比喻来形容这种状况：整个局面就像一个高压锅。你不断加热——投入更多资本、收购更多公司、耗费更多时间——但那个曾经用来释放蒸汽的阀门，也就是出口，却被卡死无法打开。压力并未消散，反而在不断积聚。
路易斯则从法律角度阐述了这一观点。创新的飞轮只有在资本投入、回报给有限合伙人，然后重新投入到培育并孵化下一批初创公司的新基金中时，才会转动。 资金流出、回流、再次流出，每轮转动都更快。正是这个循环数十年来一直推动着这个行业的发展，而如今它却陷入了停滞。资金虽然投入了，但回流环节——即资金流回有限合伙人（LP）手中，以便他们能够为下一期基金注资——却陷入了停滞。飞轮一旦卡住，不仅会减缓当前的转动，更会扼杀下一轮的转动。
顿笔滨的短缺才是真正推动这一现象的原因
这种压力有一个专有名词，在每只基金的季度电话会议上都会被提及：DPI，即已缴资本分红率。对于2019年至2021年成立的基金，平均DPI远低于应有水平。 许多那几年成立的成长型基金和后期阶段基金的DPI仍停留在0.1倍至0.3倍之间。简而言之，那些在周期顶峰时豪掷重金的有限合伙人（LP），在投资三年至五年后，几乎一无所获。
这目前是有限合伙人（LP）最关注的话题，也是由LP主导的市场的主要驱动力。资金缺口正迫使LP出售基金权益以筹集自有资金，同时也促使普通合伙人（GP）提供他们过去从未考虑过的结构化流动性方案。更准确的解读——且有数据支持——是：LP出售基金权益更多是出于审慎的投资组合选择，而非出于恐慌。 我们以前见过真正的恐慌，而目前的情况还未达到那种程度。但资金枯竭是真实存在的，在局面扭转之前，它将继续推动交易量增长。
价格有所改善，但差距才是真正的问题所在
这里有个好消息。定价情况已大为改善。优质资产——尤其是收购类股权——如今的交易价格已接近面值，这与2022年和2023年那种大幅折价的情况相去甚远。但平均水平掩盖了实际情况，即价差问题。风险投资和成长型股权仍以实质性折价交易，而长尾部分的折价幅度甚至高达30%、40%，甚至更甚。 同一投资组合内“富者”与“穷者”之间的差距，已成为二级市场定价的核心特征。如果不具体问清楚所指的是哪项资产，那个作为头条新闻的折价数字几乎毫无意义。
延续型车辆，以及界限所在
在所有工作中，没有哪一项比“延续基金”更需要谨慎处理，而本次研讨会也直面了这一矛盾。延续基金可以是一种真正有效的工具，既能协调各方利益，又能让现有有限合伙人（LP）实现退出，同时让普通合伙人（GP）和部分有限合伙人继续持有优质资产，以期获得未来的增值收益；但它也可能被普通合伙人或有限合伙人利用，用来自行设定估值，并重新调整经济条款以谋取自身利益。 两者的区别完全在于流程、信息披露，以及定价是否遵循独立交易原则。这方面的监管和受托责任问题正在迅速演变，从我们的角度来看，法律框架仍在构建之中，而飞机却已起飞。
员工流动性已成为留住顶尖人才的一种方式
一个颇为令人鼓舞的变化——这也是巴雷特和格雷格特别指出的——发生在员工层面。针对员工持股的要约收购正在增加，人们对这类要约的看法也发生了逆转。公司已经意识到，结构化的二级市场计划是留住人才的工具。创始人非常重视留住核心人才，而一个定期且运作良好的套现渠道，如今被视为留住人才的手段，而非公司出现问题的信号。 如果操作得当，这反而在招聘时可以作为一项优势来展示，而非承认自身弱点。
接力赛：大家都在选择自己负责的赛段
有人提出了一个生动的比喻：接力赛。不同类型的投资者正将自己定位在公司生命周期的不同阶段。早期风险投资方将投资移交给成长期投资方，成长期投资方再移交给专门的二级市场买家，最终所有投资都将移交给公开市场。专门的二级市场基金正在募集规模之大前所未有的基金，这些基金专门用于运作这一中间阶段，目前已有数只旗舰基金规模突破了200亿美元。 这意味着，二级市场正逐渐成为资本形成过程中一个有计划的阶段，而非一次性的抢钱狂潮。这将改变创始人及基金的规划方式，他们需要提前数年做好准备。
础滨：既给旧模型带来压力的东西，也是当下最热门的投资标的
再说说人工智能，其中的讽刺意味不言而喻。正是那项给旧有软件模式带来压力的技术，却也成为了二级市场上最炙手可热的投资标的。那些备受瞩目的私营人工智能公司——如Anthropic和OpenAI这类顶尖公司——的股票交易活跃，估值极高，这意味着既存在真实的交易量，同时也伴随着真实的集中风险。 人们寄予厚望，期待SpaceX、Anthropic和OpenAI等公司久违的公开上市能最终打开IPO窗口（而SpaceX的上市表现确实强劲）。它们确实会做到这一点，并让高压锅中的压力稍稍释放。 但仅靠少数几家万亿市值公司的上市，只能缓解最顶层的压力。对于那些被困在投资组合中层、既无通往公开市场的途径又无买家在望的数千家实力雄厚的公司而言，这毫无帮助。巴雷特给出了一个令我们印象深刻的数字：在他看来，要消化这批公司大约需要十年时间。不是十个月，而是十年。
所有问题背后的那个问题
这让我们想到了当晚压轴的那个引人深思的问题，也是我们一直在反复思考的问题。随着二级市场规模不断扩大、交易速度不断加快、准入门槛不断降低，一个基本问题浮出水面：如果私有股份可以自由交易，那它们的“私有”属性又从何而来？
私募市场的整个运作逻辑——将资金锁定十年或更长时间，支付高额管理费，并信任“耐心资本”模式——其基础在于：流动性不足正是你为获得超额回报所付出的代价。 一个日益提供退出渠道的市场，正直接挑战着这一交易逻辑。私募市场与公开市场的这种融合，究竟是市场日趋成熟的标志，还是正在缓慢侵蚀私募市场之所以值得投资者接受资金锁定和支付高额费用的核心价值？这是未来几年面临的战略性问题，而我们认为，在场无人会告诉你他们知道答案。
我们确实认为，未来十八个月至关重要。如果分红无法开始发放，压力将同时波及各个方面：有限合伙人（尝笔）的耐心、普通合伙人（骋笔）赖以建立公司的商业模式，以及各方募集下一支基金的能力。目前，二级市场是维系这一切的“安全阀”，但“安全阀”并非解决之道，它只是争取时间。
站在那间临水的房间里，看着座无虚席的听众就某类资产的未来展开争论——这种资产过去人们只能窃窃私语地讨论——让我们印象深刻的并非资金流动的规模，而是这个行业中最聪明的人们对于这一切究竟意味着什么，依然感到如此不安。 五年前半，我们曾断言旧金山将是这些讨论发生的地方。那一晚，当海湾的灯光映照着座无虚席的会场时，这一判断似乎得到了印证。而更棘手的问题——也是在场无人能解答的问题——是：如果使私募市场成为“私募”的本质特征不断消逝，私募市场将走向何方？我们经历过足够多的市场周期，深知那些目前无人能解答的问题，往往才是最重要的。
路易斯·勒霍特（Louis Lehot）是福里·拉德纳律师事务所（麻豆直播 & Lardner LLP）的高级合伙人。凯莉·博伊德（Kelly Boyd）是该事务所的同事。本文所表达的观点仅代表他们个人，并不构成法律建议。
