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Notas de la «Sidebar Summit» celebrada en el Nasdaq, donde el debate sobre las salidas a bolsa dejó por fin de ser algo teórico

Amigos,

Ayer por la tarde estuve en Nueva York, en el Nasdaq MarketSite, para asistir a la Sidebar Summit, donde moderé una mesa redonda sobre mercados, inteligencia artificial y formación de capital. La Sidebar Summit formaba parte de una serie de eventos que componían la New York Tech Week. Quiero compartir lo que aprendí, porque el desarrollo de la jornada resultó ser casi demasiado perfecto como para haberlo planeado.

Unas horas antes de que yo subiera al escenario, Anthropic presentó un formulario S-1 confidencial ante la SEC. La empresa creadora de Claude. Con un valor de unos nueve… mil… mil millones… de dólares. Sesenta y cinco… mil millones… de dólares: recaudados en una sola ronda la semana anterior. Los puntos son una forma de enfatizar el mensaje. Se trata de cifras gigantescas, y el comunicado público no reveló prácticamente nada. Ni precio, ni fecha, ni número de acciones. Podría salir a bolsa una vez que la SEC termine su revisión, si el mercado lo permite. Ese es todo el mensaje.

Así que empecé por ahí. Les dije a los presentes que la empresa privada más valiosa, de la que la mayoría de ellos nunca ha tenido una acción (a menos que participaran en un fondo de pensiones), acababa de iniciar el juego de «¿lo harán o no lo harán?» más caro de la historia. SpaceX ya está en el mercado. Según se informa, OpenAI es la siguiente. Tres de las mayores salidas a bolsa jamás intentadas, todas alineadas para el mismo estrecho margen de tiempo, y ninguna de ellas dispuesta a darte un precio. Durante los últimos tres años, todos los presentes en una sala como esa me han dicho que el mercado de las OPI está volviendo. Ha estado volviendo de la misma manera que mi vuelo desde Newark siempre está a punto de embarcar. En algún momento, «está volviendo» es simplemente algo que nos decimos unos a otros.

Esto planteó la verdadera pregunta para los siguientes 45 minutos. ¿Lo que ocurrió esa mañana supone que por fin se ha abierto una ventana de oportunidad, o se trata de tres empresas lo suficientemente grandes como para derribar la puerta porque esta ha dejado de funcionar para todos los demás? Y si se trata de lo segundo, ¿qué les dice eso a las miles de empresas que vienen detrás y que no pueden forzar nada?

El panel que tenemos ante nosotros ha definido lo que está en juego

Nuestra sesión siguió a una interesante mesa redonda moderada por Rob Gould, de Protiviti, sobre si conviene salir a bolsa y cuándo hacerlo, en la que participaron Bill Barhydt, de Abra, y Aaron Schumm, de Vestwell. Bill y Aaron abordan la cuestión desde perspectivas empresariales muy diferentes, pero llegaron a la misma conclusión a la que yo siempre llego con mis clientes: salir a bolsa ya no es un hito al que se llega por simple obligación. Es una decisión de financiación y liquidez que se toma con los ojos bien abiertos, sopesando las opciones de permanecer como empresa privada, una salida mediante fusión o adquisición, y los vehículos estructurados de mercado secundario y de continuidad que no existían cuando empecé en este sector. La decisión se ha vuelto más difícil, no más fácil, y las empresas solo lo hacen cuando no les queda más remedio.

De qué se debatió realmente en mi mesa redonda

Les había dicho a los asistentes que no habría diapositivas ni discurso preparado, y que los ponentes no se ponían de acuerdo en cuestiones importantes. Y así fue. No voy a fingir que todos los debates se resolvieron de forma clara, porque no fue así, y esa era precisamente la idea.

Las dos frases en las que sigo pensando proceden ambas del escenario.

El primero fue de Mark Gorenberg, presidente del consejo de administración del MIT y fundador de Zetta Venture Partners. Cuando la conversación amenazaba con desviarse hacia todas las razones por las que la situación es difícil en este momento —el coste de cotizar en bolsa, la asimetría del capital privado, el estancamiento político—, Mark fue al grano. Su mensaje era sencillo y lo transmitió con la convicción de alguien que ha visto cómo varios ciclos tecnológicos alcanzaban su punto álgido y se desmoronaban. Es hora de ponerse en marcha. Esta es la mejor época en la que hemos vivido y el mejor momento de la historia del mundo para crear una nueva empresa tecnológica. He escuchado muchos comentarios sobre el mercado en mis 25 años en este sector. Este me quedó grabado, porque replantea toda la ansiedad del momento. Los problemas estructurales de los mercados públicos son reales. Pero tampoco son motivo para quedarse de brazos cruzados mientras se produce el cambio de plataforma más trascendental de nuestras vidas.

La segunda la aportó Chris Kelly, y se trataba más bien de un consejo para los fundadores que de un análisis del mercado. Pone a prueba cada nueva idea. En una época en la que el coste de desarrollo se ha reducido drásticamente y las herramientas para crear prototipos están al alcance de todos, la limitación ya no es el capital ni siquiera el tiempo de ingeniería. La limitación es la voluntad de intentarlo. Las empresas que triunfen en la próxima década serán aquellas que hayan llevado a cabo más experimentos, no las que esperaron una certeza que nunca llegaría.

Si juntas esas dos cosas, ahí tienes toda la idea central de la tarde. Ponte en marcha y pruébalo todo.

La charla informal que vino después, y un cliente del que me siento orgulloso

Tras nuestra mesa redonda, Gerald Brady, de SVB, se sentó a charlar con Deven Parekh, de Insight Partners, y debo admitir que lo disfruté por una razón un tanto egoísta. Insight respaldó a nuestro cliente Mirantis, y pude presumir un poco. Mirantis pasó más de una década como empresa de infraestructura en la nube, luego dio un giro genuino hacia la IA y el mes pasado se vendió a IREN en una operación íntegramente en acciones valorada en aproximadamente 625 millones de dólares en acciones en el momento de la firma. IREN está aprovechando la adquisición para ascender en la pila tecnológica, pasando de la capacidad bruta de GPU a la prestación completa de servicios de IA en la nube, y Mirantis aportó el software de orquestación, la base de clientes empresariales y la solidez operativa para que eso resultara creíble. Es exactamente el tipo de resultado que se supone que debe producir este mercado y que, con demasiada frecuencia, no se da: una empresa que supo anticipar la tendencia, dio un giro radical y encontró el hogar adecuado en el momento adecuado. El equipo de Insight les ayudó a llegar hasta allí.

Lo cual me lleva a la parte de la que no podía dejar de hablar

Empecé el día siendo un escéptico empedernido respecto al engranaje de las salidas a bolsa, y terminé igual. Presentar la solicitud no equivale a fijar el precio. Un borrador confidencial pone en marcha el reloj, pero no implica ningún compromiso. La brecha entre los tres gigantes que se acercan con cautela al mercado público y los fundadores sentados entre el público preguntándose cuándo se abrirá su propia ventana es una brecha que la política aún no ha subsanado. Y vale la pena ser sinceros sobre por qué existe esa brecha, porque la respuesta no es la que la mayoría de la gente da por sentada.

El mercado público lleva treinta años reduciéndose. El número de empresas que cotizan en EE. UU. ha bajado de unas 8.000 a mediados de la década de 1990 a unas 4.000 en la actualidad. El capital no se ha esfumado. Se ha trasladado a los mercados privados, que ahora cuentan con unos 8,5 billones de dólares y no exigen prácticamente ninguna de las obligaciones de información o rendición de cuentas que requieren los mercados públicos. Se ha producido una generación de crecimiento en un ámbito al que la mayoría de los estadounidenses no tienen acceso. El profesor y el bombero que ahorran a través de un plan 401(k) llegan tarde a la fiesta, cuando las mejores ganancias ya se han repartido entre un reducido grupo de iniciados. Ese es el verdadero coste de la reducción del espacio público.

El presidente de la SEC, Paul Atkins, ha convertido la inversión de esta tendencia en el eje central de su agenda, bajo el lema «Make IPOs Great Again» (Hagamos que las OPI vuelvan a ser grandes), y en un solo mes de esta primavera, la SEC ha traducido ese eslogan en medidas normativas concretas: la presentación de informes semestrales como opción; el registro de emisión en cartera abierto a casi todas las empresas, en lugar de solo a las grandes. Un marco de presentación de informes más sencillo, el alivio del ritual de auditoría recurrente más costoso, una vía de acceso plurianual para las empresas recién cotizadas y la retirada de las normas de divulgación climática que un tribunal federal ya había suspendido. Lo apoyo todo. Luego, el 26 de mayo, el presidente acudió a Stanford y abrió un archivo de comentarios en el que solicitaba ideas audaces y creativas para modernizar la forma en que las empresas salen a bolsa. Esa invitación es tan importante como las normas.

Pero esta es la incómoda verdad, y es lo que no dejé de insistir en el escenario. Las empresas no evitan los mercados públicos principalmente porque la presentación de informes sea cara. Los evitan porque los mercados privados ofrecen ahora todo lo que una empresa en crecimiento necesita sin ningún tipo de fricción. No se puede atraer a las empresas rebajando el alquiler cuando la alternativa es ilimitada y no está regulada. Reducir el coste de cotizar en bolsa es solo la mitad del trabajo. La otra mitad consiste en eliminar las barreras que impiden a las empresas salir a bolsa en primer lugar, y en ese sentido, el trabajo apenas ha comenzado.

Así que, cuando la gente me pregunta qué añadiría yo realmente al orden del día, esta es mi lista.

• Hay que reformar las normas sobre la divulgación prematura de información. Las normas que regulan lo que una empresa puede comunicar durante su salida a bolsa se redactaron en 1933 y no se modificaron de forma significativa desde 2005. Obligan a las empresas a guardar silencio precisamente en el momento en que los inversores más desean recibir noticias suyas, y convierten la comunicación habitual en un campo minado que solo los asesores jurídicos más caros pueden atravesar. Hay que replantear todo el sistema en torno a un único principio: controlar el fraude, no el simple hecho de hablar.
• Reactivar la investigación y la negociación para las empresas más pequeñas. Wall Street ya casi no tiene motivos económicos para publicar informes de investigación ni actuar como creador de mercado para nada que no sean las grandes empresas. El resultado se refleja en la concentración del mercado, donde siete empresas representaban aproximadamente un tercio del S&P 500 a finales del año pasado. Una empresa que sale a bolsa solo para encontrarse con que ningún analista la cubre y que no existe un mercado real para sus acciones tiene pocos motivos para cotizar en bolsa. Permitir que los emisores más pequeños elijan incrementos de negociación más amplios y apoyar a las empresas dispuestas a comprometer capital para crear mercados para sus acciones.
• Hay que revisar el cálculo de los riesgos litigiosos. Una empresa que sale a bolsa se expone a un tipo de demandas relacionadas con los valores de las que las empresas que cotizan desde hace tiempo están en gran medida protegidas, y la protección jurídica que permite a las empresas consolidadas hablar de sus previsiones de buena fe no se extiende a las empresas que más la necesitan. Mientras las previsiones honestas no puedan ser realizadas por una empresa recién salida a bolsa sin correr el riesgo de ser objeto de una demanda especulativa, los cálculos seguirán empujando a las empresas a permanecer en el mercado privado.
• Modernizar el proceso de cotización. Tras la sentencia del Tribunal Supremo de 2023 en el caso Slack Technologies contra Pirani, la voluminosa declaración de registro que antes se exigía para una cotización directa supone un coste adicional sin aportar mucha protección. Hay que simplificarla. Y hay que rehabilitar, en lugar de descartar, las SPAC y las ofertas públicas alternativas. Ambas son vías legítimas de acceso al mercado público que la normativa actual trata como de segunda clase.
• Hay que obligar a los gigantes a revelar información. No hay ninguna razón válida por la que una empresa que haya recaudado mil millones de dólares o más en capital privado deba quedar al margen del sistema de información pública. El dinero que financia a esas empresas procede de fondos de pensiones, fondos de dotación, aseguradoras y los vehículos que gestionan los ahorros para la jubilación de los estadounidenses de a pie, que son precisamente los inversores a los que las leyes de valores pretenden proteger. Una empresa de ese tamaño es, en esencia, pública. Debería divulgar información como tal, en condiciones adaptadas a sus circunstancias, en lugar de copiar íntegramente las normas aplicables a un emisor de la lista Fortune 100. Dejaré que decidáis qué empresa, que ha presentado esta mañana un borrador confidencial, podría tener algo que decir al respecto.
• Demos la bienvenida al mundo. La cuota de Estados Unidos en las salidas a bolsa mundiales se ha reducido drásticamente en las últimas dos décadas. Una agenda que se tome en serio la captación de capital no puede tratar a los emisores extranjeros como algo secundario. Deberíamos competir por atraer aquí a las empresas en crecimiento de todo el mundo, en lugar de cerrarles la puerta.

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Si lo juntamos todo, obtenemos el hilo conductor de toda la tarde. Mark tiene razón al decir que este es el mejor momento de la historia para crear empresas, y que lo único imperdonable es quedarse de brazos cruzados. Chris tiene razón al afirmar que hay que poner a prueba todas las ideas, porque el coste de intentarlo nunca ha sido tan bajo. Y la función de las políticas es garantizar que, cuando esas empresas estén listas, exista un mercado público al que valga la pena acudir, uno en el que los estadounidenses de a pie puedan invertir de verdad.

La agenda de mayo supone el intento más serio en una generación para reabrir los mercados públicos de EE. UU., y merece un amplio respaldo. Pero llevar a cabo esta tarea implica modificar las normas que impiden el acceso a las empresas, y no solo rebajar el precio de la entrada a las que ya están dentro. El plazo para presentar comentarios finaliza este verano. Si quieres un mercado público más profundo y abierto, este es el momento de manifestarlo oficialmente.

Ponte manos a la obra. Prueba todo. Y ayúdanos a terminar el trabajo.

Más información próximamente.

Gracias a Vishal Verma y al equipo de Sidebar Summit por organizar un evento estupendo.

Louis Lehot es socio de �鶹ֱ�� & Lardner LLP, con sede en Silicon Valley, donde asesora a emprendedores, inversores y empresas que cotizan en bolsa en materia de derecho societario, valores, mercados de capitales y fusiones y adquisiciones. Cuenta con más de 25 años de experiencia acompañando a las empresas desde su constitución hasta su salida a bolsa y más allá.

Las opiniones expresadas son las del autor y no las de su bufete. Se trata de un comentario, no de asesoramiento jurídico. Publicidad de servicios jurídicos. Los resultados anteriores no garantizan un resultado similar.