�鶹ֱ��

El 19 de mayo de 2026, la Comisión de Valores y Bolsa (SEC) propuso una serie de modificaciones de gran alcance en sus normas y formularios que regulan las ofertas registradas. Las modificaciones propuestas suponen una importante modernización del marco normativo de las ofertas registradas. De aprobarse, estas reformas podrían definir de nuevo qué empresas pueden acceder a las formas más eficientes de captación de capital público y con qué rapidez pueden hacerlo.

Aspectos clave de las modificaciones propuestas

Ampliación de los requisitos para presentar el formulario S-3

Uno de los aspectos más relevantes de la propuesta para las empresas de pequeña y mediana capitalización es la ampliación de los requisitos de elegibilidad del Formulario S-3. En la actualidad, para poder utilizar el Formulario S-3 en ofertas públicas iniciales sin límite en el importe ofertado, un emisor debe tener un capital flotante de 75 millones de dólares o cumplir uno de varios requisitos alternativos específicos para cada operación. Las modificaciones propuestas eliminarían todos los requisitos de transacción del Formulario S-3, incluido el umbral de capital flotante de 75 millones de dólares, así como el requisito de que los emisores sean empresas sujetas a la obligación de información en virtud de la Ley de Bolsa de Valores de 1934 (Exchange Act) durante al menos 12 meses. El formulario S-3 seguiría exigiendo que los emisores cumplieran puntualmente con sus obligaciones de información en virtud de la Ley de Bolsa y prohibiría a las sociedades de cheques en blanco, las sociedades fantasma, los emisores de acciones de bajo valor y otros «emisores no elegibles», tal y como se definen en la Norma 405, utilizar el formulario S-3.

Para ilustrar las consecuencias prácticas, una empresa que acaba de cotizar en bolsa, con una capitalización bursátil de 30 millones de dólares y que cumple con sus obligaciones de presentación de documentos según la Ley de Bolsa, tendría el mismo acceso al registro anticipado que una empresa con una capitalización bursátil de varios miles de millones de dólares. La posibilidad de registrar valores en una declaración de registro anticipado y sacarlos a la venta cuando se presenten oportunidades favorables en el mercado, sin necesidad de una revisión previa por parte del personal de la SEC y sin tener que preparar un folleto independiente completo cada vez, reduciría de manera significativa tanto los costes como el riesgo de ejecución en la obtención de capital. 

Nuevas categorías de emisores : mayores ventajas en materia de registro y comunicación

La propuesta eliminaría el conocido concepto de «emisor consolidado y de renombre» (WKSI) para los emisores nacionales y lo sustituiría por dos nuevas categorías que desvinculan la flexibilidad de las ofertas del tamaño del emisor. Actualmente, la condición de WKSI requiere una capitalización bursátil de 700 millones de dólares o emisiones de deuda no convertible registrada por valor de 1000 millones de dólares, umbrales que, según reconoce la SEC, han dejado de ajustarse a las condiciones actuales del mercado y que excluyen arbitrariamente a empresas de gran seguimiento de las herramientas de captación de capital más eficientes. La propuesta introduce un marco por niveles que ampliaría las ventajas mejoradas en materia de registro y comunicación a tres grupos: todos los emisores elegibles para el Formulario S-3, los emisores cotizados elegibles y los emisores cotizados elegibles con experiencia.

Las dos nuevas categorías de emisores son:

• Emisor cotizado que cumple los requisitos (ELI): Emisor que cumple los requisitos propuestos para los solicitantes de registro en el Formulario S-3 y que tiene al menos una clase de acciones ordinarias cotizadas en una bolsa de valores nacional.
• Emisor incluido en la lista de emisores cualificados con experiencia (SELI): un ELI que ha estado sujeto a los requisitos de información de la Ley de Bolsa durante al menos 12 meses naturales.

La propuesta ampliaría las ventajas mejoradas en materia de registro y comunicación a estas categorías mediante una estructura por niveles:

• Ventajas disponibles para todos los emisores que cumplan los requisitos del Formulario S-3. Los intermediarios financieros que participen en una distribución podrían acogerse a la Norma 139 para publicar informes de análisis específicos sobre cualquier emisor que cumpla los requisitos del Formulario S-3, sin que dichos informes se consideren una oferta. Los emisores que cumplan los requisitos del Formulario S-3 también podrían omitir la identidad de los titulares de valores vendedores en las declaraciones de registro de reventa (Norma 430B(b)) y utilizar folletos de libre redacción (FWPs) sin los requisitos de entrega de folletos de la Sección 10 (Norma 433).
• Ventajas adicionales para los estudiantes de inglés como lengua extranjera. Las ELI tendrían acceso a casi todas las prestaciones actuales de las WKSI en virtud de la Ley de Valores, entre las que se incluyen:
  • La posibilidad de realizar determinadas ofertas antes de presentar un prospecto sin infringir el artículo 5(c) de la Ley de Valores (Norma 163)
  • La posibilidad de realizar comunicaciones previas a la presentación con más de 30 días de antelación a la presentación de una declaración de registro en relación con las ofertas realizadas mediante el Formulario S-8 (Norma 163A)
  • La posibilidad de utilizar folletos redactados libremente tras la presentación en relación con las ofertas realizadas mediante el Formulario S-8 (Norma 164)
  • La posibilidad de registrar clases adicionales de valores o valores de filiales en las que se posea una participación mayoritaria mediante modificaciones automáticas posteriores a la entrada en vigor (Norma 413)
  • La posibilidad de omitir, entre otras cosas, un plan de distribución y la descripción de los valores en un folleto de referencia (Regla 430B(a))
  • Y las tasas de inscripción «por uso» (artículos 456(b) y 457(r)) 

En la práctica, la condición de ELI permitiría a una empresa recién cotizada comenzar de inmediato a comercializar una oferta en cartera mediante FWP y giras de presentación sin temor a incurrir en un incumplimiento de los plazos reglamentarios, una ventaja significativa que hoy en día requiere una capital flotante de 700 millones de dólares.

• Ventajas adicionales para las SELI. Solo las SELI podrían acogerse al registro anticipado automático, es decir, a la posibilidad de presentar una declaración de registro anticipado que entre en vigor de inmediato sin necesidad de que el personal de la SEC la revise (Norma 462).

Modernización del formulario S-1

En el caso de los emisores que sigan utilizando el formulario S-1, ya sea por elección propia o porque aún no cumplen los requisitos para utilizar el formulario S-3, las modificaciones propuestas reducirían considerablemente la carga que supone mantener una declaración de registro vigente, al ampliar la incorporación por referencia:

• Incorporación retroactiva. En la actualidad, un emisor solo puede incorporar por referencia en un formulario S-1 los informes presentados anteriormente en virtud de la Ley de Bolsa si ha presentado un informe anual en el formulario 10-K correspondiente a su último ejercicio fiscal cerrado. La propuesta eliminaría este requisito, lo cual es especialmente relevante para las empresas que se registran durante su primer ejercicio fiscal. Por ejemplo, un emisor que realice una oferta pública inicial (OPI) y que aún no haya presentado un informe anual en el Formulario 10-K podría incorporar la «información del Formulario 10» de su declaración de registro presentada anteriormente.
• Incorporación anticipada. En la actualidad, solo las empresas de menor tamaño sujetas a obligaciones de información (SRC) pueden realizar una incorporación anticipada mediante el Formulario S-1, lo que significa que los emisores que no sean SRC deben presentar modificaciones posteriores a la entrada en vigor para actualizar sus declaraciones de registro con los nuevos informes periódicos. La propuesta ampliaría la incorporación anticipada a todos los emisores que cumplan los requisitos de incorporación por referencia, lo que, en la práctica, dotaría al formulario S-1 de algunas de las características de «vigencia indefinida» tradicionalmente asociadas al formulario S-3, reduciendo la necesidad de presentar modificaciones posteriores a la entrada en vigor, que resultan costosas y requieren mucho tiempo.

Ofertas «at-the-market» (ATM)

Dado que las ofertas de venta al público (ATM) exigen actualmente cumplir los requisitos del formulario S-3, la ampliación propuesta del acceso a dicho formulario permitiría que los programas de venta al público estuvieran abiertos a un grupo mucho más amplio de emisores. Sin embargo, la propuesta establecería límites a los mercados en los que pueden realizarse las ofertas de venta al público.

Las modificaciones propuestas definirían el «mercado de negociación», a efectos de la Norma 415(a)(4), como los valores cotizados en una bolsa de valores nacional o negociados en un mercado designado por la SEC en función de criterios específicos. En la actualidad, la SEC considera que los niveles OTCQX Best Market y OTCQB Venture Market del sistema de negociación alternativo OTC Link cumplirían los requisitos para ser considerados mercados de negociación a efectos de la ATM. El marco propuesto otorgaría a la SEC flexibilidad para reconocer mercados adicionales o retirar el reconocimiento si cambian los criterios de elegibilidad del mercado. 

Prevalencia de los requisitos estatales de protección del mercado de valores sobre todas las ofertas registradas

La propuesta anularía por completo los requisitos estatales de registro y habilitación en materia de valores para todas las ofertas registradas. En la actualidad, la prevalencia prevista en el artículo 18 de la Ley de Valores se aplica únicamente a los valores cotizados; las ofertas de valores no cotizados siguen estando sujetas al registro estatal y, en algunos estados, a una revisión de méritos.

Al definir el término «comprador cualificado» de manera que incluya a cualquier persona a la que se ofrezcan valores en una oferta registrada, la SEC eliminaría los requisitos de registro y cualificación a nivel estatal para las ofertas de valores no cotizados. Esto beneficia especialmente a las sociedades de desarrollo empresarial (BDC) no cotizadas, a los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) y a los fondos de intervalos que realizan ofertas continuas. 

No obstante, los estados conservarían la facultad, en virtud del artículo 18(c) de la Ley de Valores, de exigir la presentación de notificaciones y cobrar tasas de registro para las ofertas de valores no cotizados, y podrían suspender la oferta o la venta de dichos valores en caso de que no se presentaran las notificaciones y tasas requeridas. Esta facultad de exigir la presentación de notificaciones no se extiende a los valores cotizados en una bolsa de valores nacional ni a los valores del mismo emisor que tengan la misma categoría o una categoría superior a la de dichos valores cotizados. Los estados también conservarían la competencia para la aplicación de la legislación contra el fraude.

Sociedades de desarrollo empresarial (BDC) y fondos de capital fijo

La propuesta amplía las ventajas equivalentes a las sociedades de inversión en empresas (BDC) y a los fondos de capital fijo registrados mediante el formulario N-2, eliminando los requisitos de antigüedad y de capital en circulación para el registro anticipado simplificado. Las BDC que coticen en bolsa y los fondos de capital fijo que reúnan los requisitos para ser considerados ELI o SELI obtendrían las mismas ventajas mejoradas en materia de registro y comunicación que las empresas operativas. Las BDC no cotizadas también se beneficiarían de la prevalencia de las leyes estatales sobre valores.

Publicidad de productos de seguros

La propuesta modificaría la Norma 482 para permitir que las compañías de seguros se acojan a la exención publicitaria en el caso de las rentas vitalicias indexadas registradas (RILA) y las rentas vitalicias con ajuste por valor de mercado, subsanando así una laguna en el marco normativo. No se permitiría que los anuncios de las RILA incluyeran datos sobre el rendimiento.

Modernización de las enmiendas de aplazamiento

La propuesta invertiría la norma por defecto relativa a la entrada en vigor de las declaraciones de registro con arreglo a la Norma 473 de la Ley de Valores. En la actualidad, una declaración de registro entra en vigor 20 días después de su presentación, a menos que el emisor incluya una nota indicativa de «enmienda de aplazamiento». Según la propuesta, la entrada en vigor se aplazaría automáticamente, a menos que el emisor opte expresamente por la entrada en vigor inmediata.

Consideraciones prácticas para las empresas y sus asesores

Estas propuestas tienen implicaciones diferentes en función de la situación actual de cada empresa y de su estrategia en los mercados de capitales. A continuación, destacamos los aspectos clave que las empresas y sus asesores jurídicos deberían estar evaluando ahora, incluso antes de que se aprueben las normas definitivas.

• Revisión de la estrategia de mercados de capitales. Las empresas con un capital flotante inferior a 75 millones de dólares o con menos de 12 meses de presentación de informes conforme a la Ley de Bolsa deberían iniciar conversaciones con sus banqueros de inversión y asesores jurídicos sobre cómo la ampliación de los requisitos de elegibilidad del formulario S-3 podría modificar su enfoque respecto a la financiación mediante acciones. Las empresas con programas «at-the-market» (ATM) existentes limitados a un tercio de su capital flotante en cualquier periodo de 12 meses, según las normas actuales de «baby shelf», deberían evaluar si ampliar esos programas en caso de que se elimine dicho límite.
• Programas de ofertas de venta en el mercado (ATM) y emisores que cotizan en el mercado extrabursátil. Las ofertas ATM solo se permitirían para valores que coticen en una bolsa de valores nacional o que se negocien en mercados que cumplan los criterios propuestos de «mercado de negociación», como el OTCQX y el OTCQB. Las empresas que coticen en niveles inferiores del mercado extrabursátil tendrían acceso al registro de reserva, pero no podrían realizar ofertas ATM, una distinción que podría influir en las decisiones de cotización.
• Interacción con la presentación de informes semestrales. Las empresas deberían evaluar estas propuestas junto con la opción de presentación de informes semestrales recientemente propuesta por la SEC. Una empresa que opte por la presentación de informes semestrales y utilice la incorporación anticipada en una declaración de registro de reserva tendría que actualizar con menos frecuencia la información disponible para los inversores en su folleto. Si bien esto podría reducir los costes, también podría llevar a que los suscriptores exijan una diligencia debida más exhaustiva en relación con las retiradas de la declaración de registro y podría dar lugar a mayores descuentos en la oferta si los inversores perciben una mayor asimetría de información. Las empresas que estén considerando ambas propuestas deberían valorar si el ahorro de costes derivado de una presentación de informes menos frecuente se ve compensado por unos costes de captación de capital potencialmente más elevados.
• Riesgo para los WKSIs no cotizados. Los WKSIs nacionales existentes que no cotizan en bolsa podrían perder las ventajas mejoradas en materia de registro y comunicación de las que disfrutan actualmente, ya que el nuevo marco ELI/SELI exige la cotización en bolsa. Estos emisores, entre los que se incluyen determinadas grandes empresas privadas que han emitido una cantidad significativa de deuda registrada, deberían evaluar si la propuesta incluye alguna medida de transición y considerar la posibilidad de presentar comentarios solicitando disposiciones de exención por antigüedad adecuadas.
• Implicaciones en materia de diligencia debida. La ampliación del registro de oferta en cartera a un universo más amplio de emisores de menor tamaño exigirá a los participantes en el mercado, en particular a los suscriptores, que evalúen si sus prácticas de diligencia debida son adecuadas para las ofertas aceleradas de empresas con una cobertura de analistas potencialmente más limitada, una menor participación institucional y un historial de información pública más breve. Si bien la SEC señala que los marcos de responsabilidad de los artículos 11 y 12(a)(2) de la Ley de Valores siguen intactos, los plazos reducidos de las ofertas de registro anticipado pueden obligar a los suscriptores a desarrollar programas de diligencia continua más sólidos para los emisores recién elegibles.
• Cumplimiento de la normativa estatal «Blue Sky». Para los emisores de valores no cotizados, la prevalencia propuesta eliminaría los requisitos de registro y habilitación en varios estados. Sin embargo, los estados conservarían la facultad de exigir la presentación de notificaciones y de recaudar tasas por las ofertas de valores no cotizados.

Plazo de comentarios y próximos pasos

El plazo para presentar comentarios públicos sobre la propuesta permanecerá abierto hasta el 27 de julio de 2026. Las partes interesadas pueden enviar sus comentarios a través del portal de comentarios públicos de la SEC. 

Estas propuestas deben entenderse como parte de un paquete normativo más amplio presentado por la SEC, junto con la simplificación del régimen de presentación de informes propuesta simultáneamente y la opción de presentación semestral recientemente propuesta, que en conjunto tienen por objeto reducir el coste que supone ser una empresa que cotiza en bolsa. Las empresas no deben evaluar ninguna de estas propuestas de forma aislada; más bien, el efecto conjunto de la ampliación del acceso a los registros de emisión, la reducción de la frecuencia de presentación de informes y la simplificación de las categorías de declarantes podría alterar significativamente el cálculo de la salida a bolsa para las empresas que actualmente están sopesando la decisión de cotizar en bolsa. Por el contrario, la reducción combinada de la frecuencia de divulgación y la ampliación de la flexibilidad de las ofertas pueden llevar a los grupos de defensa de los inversores y a los inversores institucionales a oponerse durante el período de comentarios por motivos de protección de los inversores.

Seguiremos de cerca la evolución de este proceso normativo y proporcionaremos información actualizada cuando sea necesario.